Le développement en questions

Accueil > Numéros anciens > N° 145 : Comme un bruit de craquement > 3 DOSSIER > Article 1 : Peut-on reconstruire un château de cartes ?

Article 1 : Peut-on reconstruire un château de cartes ?

mardi 18 novembre 2008


Peut-on reconstruire
un château de cartes ?

Noël Tenin

De nombreux économistes cherchent aujourd’hui à expliquer pour quelles raisons ils ont sous-estimé la gravité de la crise. À la fin 2007, la quasi-totalité des experts prévoyaient une hausse pour les marchés d’actions, en considérant que la crise des subprimes ne concernait qu’un segment très limité de l’endettement des ménages américains (une fracture profonde mais très mince, pour reprendre l’image de l’un de ces prévisionnistes). Ces mêmes gourous pronostiquaient encore, à la mi-juin, une fin d’exercice 2008 relativement bénigne, Abby Cohen, stratégiste vedette de Goldman Sachs, n’hésitant pas à estimer la fair value (juste valeur) du S&P 500 à 1 5001. La résilience est restée le maître-mot des conjoncturistes jusqu’à la fin de l’été.
L’erreur est historique, de la part de ces conjoncturistes qui proclamaient l’entrée dans une nouvelle ère de prospérité (la Goldilock Economy perpétuelle) ou déclaraient que la dernière vague du grand cycle de la dette restait à venir ! D’autres expliquaient que les marchés jouaient à se faire peur ou encore que l’économie de bulle avait gagné. La prévision financière est un exercice où le ridicule ne tue pas. Ce sont les mêmes qui, pour expliquer une crise qu’ils n’ont pas vu venir, utilisent aujourd’hui, comme s’ils venaient de les découvrir, les éléments que quelques courageux avancent depuis quatre ans pour l’annoncer2. Et avancent, pour excuser leur erreur de diagnostic, des arguments bien minces : irrationalité des comportements, excès d’aversion au risque, caractère pro-cyclique de la réglementation.
Il est donc urgent d’essayer d’imaginer comment l’économie et la finance vont pouvoir reconquérir une confiance qu’elles ont singulièrement dégradée. Comment l’Asset Management (les agences gestionnaires d’actifs) va-t-il reconstruire une offre respectant les objectifs de ses clients tout en restant cohérente avec la réalité macroéconomique ? L’enjeu est de taille, au vu des manquements qui viennent d’entacher la science économique et la pratique financière.

1 – Myopie économique et dérives financières
La science économique a renoncé (ou n’est même peut-être jamais parvenue) à être une véritable science sociale. Arguant de sa capacité à formaliser les relations entre agents économiques pour revendiquer un caractère scientifique prétendument incontestable, elle a évacué la dimension sociale qui aurait dû rester logiquement attachée à l’un de ses deux champs d’investigation, la distribution des richesses. En ne se focalisant que sur le premier, la production de ces mêmes richesses, elle en est ainsi venue à exclure la morale de son objet. C’est sur ces bases qu’ont été développées et appliquées des théories dans lesquelles la justice sociale n’est tout simplement pas la question.
Les économistes qui tiennent le haut du pavé depuis une vingtaine d’année ont adhéré sans restriction, et justifié théoriquement, les idéologies dominantes du monde anglo-américain, celles qui ont légitimé la destruction programmée du Welfare State, la réduction des protections sociales et convaincu la majeure partie des politiques de l’inefficience et de la nocivité de la prise en compte d’objectifs de solidarité dans les choix économiques.
Il est évidemment plus logique, en termes de notoriété et de récompense, de défendre le mainstream plutôt que de le critiquer. Il n’en reste pas moins surprenant que les supporters de ce courant archi-dominant n’ait jamais mis en doute le bien-fondé, économique autant que moral3, des préférences inégalitaires qui le sous-tendent. À commencer par leurs conséquences en termes de surabondance de l’offre et de concentra-tion / désolvabilisation de la demande finale4 et, au final, leur impact potentiellement létal sur la production elle-même.
Cette absence de référence à la morale dans le champ de l’économie politique a favorisé l’émergence de comportements immoraux dans un certain nombre de secteurs d’activité, dont celui de la banque-finance, de plus en plus tournée vers la génération de performance et la sur-rémunération, y compris à son propre profit. Cette évolution de la sphère financière s’est évidemment produite au détriment croissant de son rôle originel de « financeur » de l’économie, alors que l’innovation aurait dû avoir pour objet de le bonifier, notamment à travers l’atomisation du risque et l’amélioration de la plasticité globale du système apportée par les produits dérivés5.
De plus, les autorités de tutelles et les corps de contrôle, surtout aux États-Unis, ont fait preuve d’une complaisance coupable à l’égard de déviations qu’ils ne pouvaient ignorer. Au global, la mise en œuvre de techniques de plus en plus acrobatiques a mis l’ensemble de l’industrie financière « hors des clous » avec des incidents de plus en plus retentissants, de la mystification Kerviel jusqu’à l’escroquerie Madoff.
Dans l’Asset Management, la mise en œuvre d’une ingénierie totalement débridée, au service d’une recherche frénétique de la performance, a progressivement brouillé la logique d’adossement des actifs aux passifs, en termes de liquidité, de risque et de durée. L’exemple le plus éclatant réside dans la complexification croissante des portefeuilles de placements monétaires (FCP — Fonds communs de placement — dynamiques) avec l’inclusion d’instruments totalement incompatibles avec les objectifs de régularité et de disponibilité à vue attachés à ces véhicules.
Pour maintenir leurs objectifs, certains de ces OPCVM (Organismes de placement en valeurs mobilières) sont ainsi devenus, de rentabilité, des instruments de pure transformation, à l’insu de leurs détenteurs. La crise des véhicules de titrisation, porteurs de risques mal évalués, a entraîné les performances de grand nombre de ces fonds dans des territoires qui leur étaient a priori interdits. Le graphique ci-dessous montre en effet que seul un tiers des fonds est resté dans l’enveloppe de risk / reward normalement dévolue à ce type de gestions (volatilité inférieure à 1, conservation du capital investi).

2 – La crise. Diagnostic et remèdes
La crise économique et financière et sa surprenante propagation reposent sur deux éléments centraux.

2.1 – L’un est d’ordre macroéconomique, c’est la globalisation
Dans sa composante de libre-échange total des biens et du travail, qui a conduit à un « Terre (sans doute) plate », mais accumulant les déséquilibres (du commerce international, de l’épargne, des revenus et patrimoines etc.).
Ces déséquilibres macro-économiques se manifestent dans divers domaines :
* Démographie : le “papy-boom” des pays industrialisés qui va modifier dramatiquement le rapport actif / inactif ; le déclin rapide de la natalité dans les pays émergents ; le choc sur la pyramide des âges en Chine. La conséquence est le phénomène de sur-épargne dans le monde industrialisé (États-Unis et Royaume-Uni exceptés) et l’Asie émergente.
* Commerce mondial et balances des paiements, joints à l’absence volontaire et/ou consentie de réajustement monétaire, conduisant à l’accumulation de réserves gigantesques par les pays exportateurs, contrepartie de l’endettement croissant des États-Unis.
* Répartition inégale des gains de productivité entre capital et travail, dans des proportions extrêmes, conduisant à l’apparition de notions inédites en économie, telles l’hyper-richesse ou l’hyper-luxe théorisées sous l’appellation de “ploutonomie” et aussi celle de “travailleur pauvre”. La face cachée du phénomène est la montée inexorable de l’endettement des ménages et des collectivités publiques, condition indispensable pour que la consommation des pays occidentaux reste le principal tracteur de la croissance mondiale.
* Rôle déterminant joué par la mondialisation dans cette dynamique, à travers la désindustrialisation des économies avancées. Le transfert des productions manufacturières vers les pays à bas salaires et leur réexportation vers les pays à devises fortes ont créé un environnement temporairement déflationniste, et provoqué en retour le gonflement général de l’épargne de précaution, sauf dans l’économie de surconsommation américaine qui n’a fonctionné que par endettement croissant. Ce système a trouvé son bouclage final quand les crédits subprime, titrisés et structurés, ont été vendus aux épargnants (particuliers ou institutionnels) européens, japonais ou chinois.

2.2 – L’autre relève du domaine financier
Il concerne d’une part la titrisation-structuration, qui a autorisé un développement bancaire hors-cadre (shadow banking) et, d’autre part, l’essor des produits dérivés, dans un rapport de un à dix avec la production annuelle de richesse (PIB mondial).
Les excès financiers qui ont autorisé ces deux phénomènes peuvent être récapitulés :
* L’effondrement des rendements financiers courants, qui a résulté du contexte macroéconomique, a “poussé” les détenteurs de l’épargne — ou leurs gestionnaires — “à la faute”, c’est-à-dire l’oubli des règles habituelles de l’allocation d’actifs, d’autant que deux Banques centrales sur les trois principales maintenaient une politique délibérément expansionniste.
* Parallèlement, les entreprises mondialisées ont tiré un profit maximum de cette situation, selon la logique fondatrice du capitalisme qui consiste à conserver tout ou partie des marges antérieures alors que les coûts de production déclinent fortement grâce aux gains de productivité (ici les gains de délocalisation).
* Les sociétés transnationales ont ainsi vu leurs profits exploser sur la période 2000-2007 dans des proportions sans commune mesure avec la croissance réelle (en valeur) de l’économie, créant l’illusion de la viabilité économique de RoE (Return on Equity : rendement d’un titre) supérieurs à 15, voire 20 %. Cette norme nouvelle de rentabilité cadrait parfaitement avec les exigences des systèmes de capitalisation, voués sans cela aux plus grandes difficultés pour cause de basculement démographique programmé.
* La sphère financière s’est emparée du sujet sur deux fronts : en instaurant une compétition sans indulgence entre les compagnies à travers le jeu des publications de résultats et des sanctions boursières subséquentes ; en déployant des trésors de créativité pour construire des instruments financiers susceptibles de produire des rendements toujours plus élevés sans augmentation corrélative du risque ex-ante.
* Le village planétaire est devenu un « village de bandits »6. Les comportements fustigés lors de la crise du Nasdaq, loin de reculer, ont au contraire explosé, tout particulièrement dans la sphère financière, devenue une gigantesque machine à siphonner la richesse réelle au profit d’un tout petit nombre d’opérateurs et dirigeants. Le paradoxe est que la pratique des incentives, qui a au final ruiné les actionnaires, a été initiée dans le but de résoudre les « conflits d’agence »7 et de fidéliser les managers aux firmes qui les emploient. Ce qui démontre encore une fois que la théorie économique ne peut au mieux que styliser les relations entre les agents, mais qu’il lui est impossible de prévoir les effets annexes (pervers, d’aubaines, de rétroaction etc.) de ses préconisations et qu’on ne peut donc en aucun cas l’appliquer aveuglement8.
* Ce dévoiement de la créativité financière s’est développé dans un contexte de très forte concentration, touchant à la fois le nombre acteurs et leurs modes de fonctionnement. La mathématisation de la finance est ainsi progressivement passée d’une fonction de représentation / formalisation des risques à la formulation de lois supposées naturelles, à laquelle il devenait possible d’adosser des promesses de rendements financiers déconnectés de ceux la sphère réelle. Les prémisses des modèles se sont malheureusement avérées inappropriées, essentiellement pour trois raisons : le rôle propagateur du risque de liquidité (qui est absent des modèles standards) ; l’instabilité des corrélations ; le changement de régime de la volatilité. Il y a longtemps que l’on sait que les rendements réels ne sont pas normalement distribués. Mais on vient de découvrir que ce que Mandelbrot appelle le hasard sauvage, la répétition a priori improbable d’événements eux-mêmes hautement improbables, peut devenir une réalité et qu’aucun modèle VaR9 ne pourra jamais les prendre en compte.

Il faut insister sur le fait que les déséquilibres globaux ont une cause géo- et socio- politique qui est la non-redistribution des gains de productivité, qui sont d’ailleurs en réalité, pour une grande part, des gains de délocalisation, vers la demande privée, avec comme conséquence l’explosion de l’endettement global.
L’excès de financiarisation apparaît alors comme une réponse indispensable au creusement apparemment irréversible des déséquilibres et à l’augmentation des risques liée à l’extension de l’endettement. Le développement des bulles d’actifs a été favorisé pour gonfler les collatéraux de la dette privée jusqu’à l’implosion de celle-ci et le retour de flamme vers l’économie réelle.
Bien que le keynésianisme soit invoqué à tout propos, tout ce qui est entrepris aujourd’hui pour enrayer la crise ne revient, pour l’essentiel, qu’à entretenir la survie du système sans s’attaquer à ses dérèglements les plus profonds. Tout se passe pour l’heure comme si les égoïsmes sacrés restaient inattaquables.
– Les plans de relance qui sont proposés, en complément du soutien monétariste aux banques (dont témoigne l’explosion de la base monétaire), ressemblent beaucoup aux multiples plans de grands travaux qui n’ont jamais réussi à sortir le Japon de son marasme post-krach. Et c’est globalement le creusement, dans des proportions inimaginables, de l’endettement public qui est appelé en compensation de la destruction de l’endettement privé. Rien ne semble aujourd’hui prévu ni même seulement évoqué pour diminuer la nécessité de recourir à l’endettement global, à travers une révision en hausse de la rémunération du travail et la baisse symétrique des (objectifs de) rendements des titres.
– Parallèlement, rien ne semble non plus envisagé sérieusement pour rééquilibrer les échanges internationaux. Trois des quatre premières puissances économiques mondiales ont assis leur prospérité sur l’accroissement de leurs excédents (qui représentent près de 70 % des excédents commerciaux mondiaux, hors pétrole) avec, pour deux d’entre elles, l’augmentation corrélative de leurs créances sur leurs partenaires. Réciproquement, six pays industrialisés, au premier rang desquels les États-Unis, concentrent également 70 % des déficits. Il n’est simplement pas concevable que de telles divergences se perpétuent sans mettre en danger la survie des importateurs et par ricochet celle de leurs fournisseurs10.
En ce qui concerne le second point, en dépit de l’action déterminée et efficace des Banques centrales, la réanimation de l’activité d’intermédiation bancaire se heurte encore à la suspicion qu’entretiennent les révélations sporadiques de pertes parfois astronomiques (Madoff) ainsi qu’aux craintes de pénurie de ressources longues et de sous-capitalisation future.

Au terme de cette analyse, cette crise est donc bien, selon nous, celle de l’hyper-rentabilité financière vue comme l’instrument de résolution des deux problèmes essentiels de l’humanité au XXI° siècle et du nouveau mode de partage des richesses qu’ils exigent : le vieillissement, induit conjointement par le progrès général et par la fin de l’explosion démographique ; la vraie globalisation, c’est-à-dire la fin de l’ère post-coloniale et l’entrée du “Sud” comme acteur économique d’importance égale à celle du monde occidental.

Elle marque l’échec définitif d’un système consistant à repousser toujours plus loin la reconnexion de la richesse financière virtuelle à la réalité. À cet égard, la démesure des montants mobilisés pour « sauver le système » (vis-à-vis des déficits et des dettes publics ou des bilans des Banques centrales) ne laisse aucun doute sur le caractère temporaire de ces dispositions, en attendant que soit repensée toute l’organisation économique et financière du monde.

3 – Comment sortir de la crise
Même si l’idée d’une année 2009 extrêmement difficile paraît aujourd’hui très consensuelle, les vrais enjeux de la reconstruction économique sont encore largement sous-estimés. Dès lors qu’ont été enclenchées de vraies dynamiques déflationnistes, l’hypothèse d’un redressement cyclique traditionnel, par exemple à partir du second semestre 2009, semble très hasardeuse. Au contraire, un véritable redémarrage d’une croissance mondiale saine et durable nécessitera la mise en route de cinq chantiers principaux, dont le premier est à la fois le plus urgent et le plus réalisable, en termes de volonté commune.
a – Assurer le “netting” (la compensation) des dérivés de crédit. Selon certaines études, le montant net des engagements, une fois identifiés et dénouées les opérations empilées, ne devrait pas dépasser 3 000 milliards de dollars, pour un total notionnel nominal supérieur à 60 000 milliards. Ce n’est en effet qu’une fois qu’auront été isolés les défauts réels de couverture que l’ensemble du système bancaire pourra recommencer à distribuer des crédits aux agents privés. Accessoirement, cette opération-vérité sur le risque crédit mettrait aussi en évidence les défauts sur les garanties attachées aux produits structurés de toutes natures. Faire ainsi sortir le “mistigri” n’est sûrement pas du goût de tout le monde, l’opacité permettant aux plus mal placés de gagner du temps.
b – Réorganiser le commerce mondial en mettant fin aux avantages concurrentiels issus de la manipulation des taux de change et, en liaison avec le point suivant, des distorsions trop flagrantes dans la protection sociale. Le protectionnisme sauvage serait de toute façon la seule réponse à attendre, avec des conséquences catastrophiques, aux désordres qu’entraînerait le statu quo.
c – Rééquilibrer l’offre et la demande au niveau de l’économie globale, en activant la croissance de la demande dans les pays à fort excédent, notamment en favorisant la diminution de leur taux d’épargne grâce à l’amélioration de la protection sociale (retraite, prévoyance).
d – Réorganiser le financement de l’économie mondiale en mettant fin à l’imbroglio de l’adossement actif / passif des prêteurs (en durée et en risque) auquel a conduit l’ingénierie financière et en déclarant une fois pour toute l’off-shore pour ce qu’il est : hors la loi.
e – Organiser le recul des objectifs de RoE, d’une part en reconsidérant la politique fiscale (par exemple appliquée aux super-dividendes) et d’autre part en réduisant les risques des systèmes de retraites basés exclusivement sur le principe de capitalisation, qui ont été à la base de la surenchère actionnariale.

Le chantier est immense et il n’a rien de consensuel. Il ne s’agit pas moins que de remettre en place les éléments qui ont permis la grande période de prospérité des « trente glorieuses », en en contrôlant cette fois le risque de dérives, budgétaires et inflationnistes :
– Un contrat social avancé (inspiré du New-deal et des concepts de solidarité qui ont présidé à la reconstruction de l’Europe au lendemain de la deuxième guerre mondiale).
– Un régime monétaire international garantissant une concurrence loyale.
Le risque est grand que, faute d’accord sur ces principes, l’économie mondiale entre dans une phase de glaciation, marquée par une déflation causée par la recherche de compétitivité-prix, que le dynamisme des pays à fort potentiel (démographie, instruction, productivité) ne pourra à lui seul éviter.
L’achèvement rapide de l’uniformisation des politiques monétaires va mettre les taux courts nominaux partout au voisinage de zéro et le rendement des fonds d’État à des niveaux “japonais”. Le marché des créances privées va ainsi revenir à une logique de prise de risque sur le couple “surcroît de rémunération” versus “probabilité de défaut”, logique dans laquelle l’analyse extra-financière est susceptible d’apporter une vraie valeur ajoutée.

Un message, un commentaire ?

Qui êtes-vous ?

Pour afficher votre trombine avec votre message, enregistrez-la d’abord sur gravatar.com (gratuit et indolore) et n’oubliez pas d’indiquer votre adresse e-mail ici.

Ajoutez votre commentaire ici
  • Ce champ accepte les raccourcis SPIP {{gras}} {italique} -*liste [texte->url] <quote> <code> et le code HTML <q> <del> <ins>. Pour créer des paragraphes, laissez simplement des lignes vides.