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Article 2 : Répression financière et développement

vendredi 25 avril 2008

Répression financière
et développement

Catherine Sifakis

Introduction
Les crises bancaires et financières qui ont frappé de nombreux pays en développement et de nouveaux pays industrialisés ces deux dernières décennies, constituent l’aboutissement d’une politique de libéralisation des systèmes financiers. Cette politique qui se développe à partir des années soixante-dix s’appuie sur les conclusions de la théorie de la répression financière, dont la paternité revient à R. McKinnon et E. Shaw et dans une moindre mesure à R. Goldsmith1. De nombreux travaux de vérification empirique des hypothèses de cette théorie ont été également effectués2. Les conclusions du modèle de la répression financière ont été reprises par ailleurs, par les institutions de Bretton Woods (Fonds monétaire international, Banque mondiale) et intégrées dans le cadre du consensus de Washington3.
Le cadre d’analyse initial de la répression financière par McKinnon est celui d’une économie fragmentée, caractéristique de pays en développement dans lesquels l’accumulation du capital est autofinancée. L’analyse de Shaw se situe, elle, d’emblée dans le cadre d’une économie intermédiée en présence de la monnaie de crédit. Dans la mesure où McKinnon élargit par la suite son modèle pour tenir compte de l’activité de crédit des banques, on a l’habitude de parler de modèle McKinnon – Shaw. Le concept de répres­sion financière a été utilisé également pour rendre compte de la « finance administrée » qui a marqué le fonctionnement des systèmes financiers de pays développés dont la France, jusqu’à la libéralisation financière des années 19804.
La répression financière désigne l’ensemble des techniques utilisées par les pouvoirs publics afin de déterminer de façon administrée la politique et les conditions de collecte de ressources et d’allocation des crédits bancaires. Ces techniques prennent notamment la forme de fixation de taux de réserves obligatoires pour les banques et de taux d’intérêts « administrés ». Ces derniers conduisent à la fixation des taux d’intérêts débiteurs et crédi­teurs en dessous de leur niveau d’équilibre. Les techniques de répression financière constituent selon McKinnon et Shaw, un obstacle au dévelop­pement financier et à la croissance économique. Elles favorisent une progression insuffisante de l’épargne, une faiblesse de l’investissement en termes réels, et un mauvais choix d’investissement.
Cette étude présente les caractéristiques d’une situation de répression financière selon la théorie homonyme pour aborder ensuite les hypothèses de cette théorie. Elle expose également les consé­quences attribuées aux techniques de répression financière.

Les caractéristiques d’une situation de répression financière
Selon Shaw, l’insuffisant effort en matière d’investissement qui constitue le principal problème des pays en voie de développement et la cause essentielle de la faiblesse de leur niveau de développement, n’est pas lié à une rentabilité du capital peu élevée. Au contraire, les opportunités d’investissement et le taux de rendement de l’investissement sont souvent considérables dans ces pays. L’atonie de l’investissement est, selon lui, la conséquence de l’absence de développement financier5. Pour McKinnon, la fragmentation de l’économie constitue la caractéristique essentielle des pays en voie de développement. Elle affecte tous les secteurs de l’économie et tous les marchés, y compris le marché du capital67. Pour lui aussi, le développement économique passe par le dévelop­pement financier et plus particulièrement par l’unification du marché du capital.
Selon ces deux auteurs, la caractéristique essentielle des pays qui se trouvent dans une situa­tion de répression financière est la faiblesse du développement financier que la répression finan­cière elle-même, contribue à perpétuer : prépondé­rance des actifs réels sur les actifs financiers, part considérable de l’autofinancement, inexistence des marchés financiers organisés, faible diversification des intermédiaires et des actifs financiers et place centrale des banques au sein des circuits de finan­cement. Les économies qui se trouvent dans une situation de répression financière sont également marquées par le contrôle des changes ainsi que par le poids considérable du contrôle public, notam­ment dans le secteur financier. La politique économique est fondée sur la manipulation des prix sur tous les marchés8.
L’interventionnisme financier public se traduit en premier lieu par le contrôle des emplois bancai­res. Une partie de l’épargne collectée par les ban­ques, qui représente la quasi-totalité de l’épargne financière disponible, est affectée au financement des institutions financières spécialisées, notam­ment des banques d’investissements. Une autre partie — coefficient de réserves obligatoires à la banque centrale — doit être utilisée pour le finan­cement du déficit public, des entreprises publiques et des activités considérées comme prioritaires. Dans les pays en développement, le financement des filiales de multinationales et les activités d’importation est également privilégié9.
L’interventionnisme financier public prend en deuxième lieu, la forme de détermination adminis­trative des taux d’intérêts (taux d’intérêts adminis­trés) : les taux d’intérêts sont fixés par les pouvoirs publics ou bien encadrés par des taux minima et maxima choisis par eux. Les taux d’intérêts crédi­teurs connaissent une faible différenciation en fonction du degré de liquidité des dépôts, ce qui favorise la prépondérance des dépôts à court terme. Les taux d’intérêt débiteurs sont fortement diffé­renciés en faveur des débiteurs privilégiés. La bonification des taux d’intérêts pour certaines activités a comme corollaire la fixation de taux d’intérêts libres très élevés.
Une autre propriété essentielle de la répression financière réside dans des taux d’intérêts réels faibles, voire négatifs. Cette situation est le résultat de la rigidité des taux d’intérêts administrés combinée avec la variabilité et le niveau élevé des taux d’inflation dont la responsabilité incombe, selon McKinnon et Shaw aux pouvoirs publics. La faiblesse des taux d’intérêt de crédits conduit les banques à privilégier les gros emprunteurs disposant de garanties réelles importantes et de soutiens politiques. Il en résulte une offre impor­tante de financements pour les activités privilé­giées et pour le secteur public, qui accaparent ainsi une part considérable des ressources financières disponibles, combinée à un rationnement du crédit pour les autres emprunteurs.
Dans les pays en développement, la raréfaction des crédits bancaires pour la grande majorité des emprunteurs, petits entrepreneurs et propriétaires agricoles, favorise le maintien de la finance infor­melle dans la mesure où la demande de finance­ment que le secteur financier organisé n’arrive pas à satisfaire, se tourne vers les prêteurs informels qui demandent des taux d’intérêts très élevés10.
Les taux d’intérêts réels créditeurs négatifs peuvent également favoriser la fuite de l’épargne nationale vers l’étranger alors que la rareté du capital encourage le recours aux crédits externes qui sont majoritairement des crédits à court terme. Une intervention éventuelle de l’État pour limiter l’influence du secteur informel en mettant en place des lois interdisant le transfert des garanties réelles des emprunteurs défaillants vers les prêteurs informels n’aurait pas d’effet positif. Au contraire, elle conduirait à limiter davantage l’accès au financement externe d’un grand nombre d’emprunteurs et donc d’accentuer la fragmenta­tion des économies de ces pays11.

2 – Les hypothèses du modèle de la répression financière
La première hypothèse de la théorie de la répression financière concerne l’épargne et la rela­tion épargne / investissement. L’épargne est cons­tituée d’actifs réels non productifs et de l’épargne financière. L’épargne financière, composée essen­tiellement des dépôts dans les banques, représente un préalable à l’investissement. Elle est fonction croissante des taux d’intérêts sur les dépôts. Cette théorie privilégie donc l’effet revenu sur l’effet substitution.
McKinnon dont le cadre d’analyse initial est comme il a été précisé précédemment, celui des économies « fragmentées » caractéristiques de pays en développement, considère que jusqu’à un certain niveau de taux d’intérêts créditeurs, épar­gne financière et capital sont des biens complé­mentaires. L’accroissement de l’épargne conduit à l’expansion de l’investissement12. Ce niveau corres­pond au rendement marginal du meilleur projet d’investissement. Jusqu’à ce niveau, l’amélioration de la rémunération des dépôts bancaires favorise la transformation de formes d’épargne non producti­ves en épargne financière, une augmentation du volume des dépôts et l’affectation de ces dépôts au financement de l’investissement. Ainsi, aussi longtemps que ce niveau n’a pas été atteint, le maintien de taux d’intérêts administrés faibles dans les pays en développement constitue un frein à l’augmentation des ressources disponibles pour le financement de l’accumulation du capital. Au contraire, si la rémunération des dépôts devient supérieure au rendement marginal du meilleur projet d’investissement, épargne financière et capital deviennent des biens substituables : au-delà de ce niveau, la hausse des taux d’intérêts sur les dépôts augmente l’attrait de l’épargne financière aux dépens de l’investissement.
La troisième hypothèse de la théorie de la répression financière concerne l’inflation. L’inflation est considérée comme un phénomène monétaire. Elle est le résultat de la politique de fixation du taux de progression des encaisses monétaires par les autorités publiques à un niveau élevé, supérieur à la demande d’encaisses. Les taux d’intérêt réels négatifs proviennent de taux d’intérêts administrés peu flexibles et de taux d’inflation élevés. La croissance financière en termes réels et le développement financier sont subordonnés au contrôle de la progression des encaisses monétaires nominales à moins que les effets inflationnistes d’une absence de discipline monétaire soient compensés par une modification des prix relatifs, notamment des taux d’intérêt et du taux de change13. Dans le cas contraire, les actifs financiers seraient délaissés par les souscripteurs rationnels au bénéfice d’autres actifs moins vulnérables à l’inflation.
Le modèle de la répression financière considère également que l’État ne participe pas aux dépenses d’investissement, la totalité des dépenses publi­ques étant des dépenses de consommation. La canalisation prioritaire des ressources financières disponibles au bénéfice de l’État est donc contre productive.
Enfin, la supériorité du libre fonctionnement des lois du marché est postulée. Les taux d’intérêts administrés conduisent à la fixation de taux d’intérêt en dessous de leur niveau d’équilibre. La faiblesse des taux d’intérêt créditeurs réprime la demande d’encaisses monétaires et donc le niveau des dépôts bancaires. L’équilibre du marché nécessiterait dans ce cas de figure la fixation de taux d’intérêts débiteurs à des niveaux élevés. À l’inverse, l’intervention des pouvoirs publics conduit à la fixation de taux débiteurs faibles, inférieurs à leur niveau d’équilibre pour les activi­tés « prioritaires » alors que les emprunteurs normaux sont fortement pénalisés.
3 – Les conséquences de la répression financière
La finance administrée conduit selon McKinnon et Shaw à une situation de répression financière. Ses effets négatifs sont nombreux et affectent l’ensemble du fonctionnement de l’économie.
La finance administrée est considérée tout d’abord, comme source d’injustices, voire d’incohérences. Les épargnants détenteurs de dépôts bancaires sont pénalisés alors que les emprunteurs privilégiés bénéficient de taux d’intérêts réels faibles, voire négatifs. Ils perçoivent alors une rémunération pour le financement bancaire dont ils bénéficient. Ce système conduit à ce que les déposants et les débiteurs non privilégiés subventionnent les activités considérées comme prioritaires14. L’inversion de la relation entre taux d’intérêts débiteurs et créditeurs constitue selon McKinnon une deuxième incohérence de la finance administrée. Normalement, le coût des ressources détermine le prix du produit ou du service vendu. Dans la finance administrée, les débiteurs privilégiés qui bénéficient de taux d’intérêts bonifiés, captent la plus grande part des crédits bancaires. L’incapacité des banques d’accroître la rémunération de leurs emplois rend impossible l’amélioration de la rémunération de leurs ressources (dépôts).
L’interventionnisme financier public est considéré en deuxième lieu comme un obstacle au développement financier. Il ne favorise pas le développement de la concurrence qui inciterait les établissements bancaires, collecteurs de la quasi-totalité de l’épargne disponible, à réaliser des économies d’échelle et des innovations de produits. Les banques réalisent souvent des bénéfices confortables grâce à des spreads de taux importants alors que leurs coûts unitaires de production sont élevés et leur aversion pour le risque très marquée. La finance administrée constitue aussi un frein à la diversification des intermédiaires financiers et au développement de marchés de capitaux.
Les politiques de répression financière ont également des effets négatifs au niveau de l’épargne et de l’investissement.
La fixation de taux d’intérêts réels créditeurs faibles, voire négatifs, conduit à une insuffisance de l’épargne monétaire collectée par les banques qui freine la monétisation de l’économie. Elle détermine aussi, compte tenu de la différenciation insuffisante des taux d’intérêts sur les dépôts, une structure trop liquide des ressources bancaires mal adaptée au financement de l’investissement. Le système fiscal de nombreux pays moins développés accentue encore davantage la faible attractivité de l’épargne financière : les dépôts bancaires sont imposés alors que les biens réels (logement) sont exonérés d’impôt, les intérêts sur crédits hypothécaires venant en déduction du revenu imposable.
La répression financière produit également des effets négatifs au niveau de l’investissement. La bonification des taux d’intérêt débiteurs pour les emprunteurs privilégiés conduit selon McKinnon et Shaw à une répartition inefficiente des financements bancaires. R. Goldsmith15 considère même que l’impact le plus négatif de la répression financière se situe au niveau de l’efficience du capital. La faiblesse des taux d’intérêts débiteurs conduit les banques à financer des projets à faible rentabilité et / ou à avoir recours à d’autres critères de choix : garanties offertes par l’emprunteur, appuis politiques etc. L’épargne disponible est ainsi canalisée vers les investissements les plus traditionnels, les moins rentables, ayant une utilité sociale faible, alors que des projets rentables d’emprunteurs non privilégiés sont éliminés. La conséquence est la baisse de l’efficacité économique de l’investissement évaluée à l’aide du ratio taux de croissance du PIB / taux d’investissement (Ce ratio indique quel est le taux de croissance de l’économie qui correspond à une progression de 1 % du taux d’investissement).
Les taux d’intérêts administrés donnent, par ailleurs, des signaux erronés aux entreprises et encouragent une substitution excessive capi­tal / travail. Le prix du capital étant maintenu à un niveau artificiellement bas par rapport à celui du travail grâce aux taux d’intérêts bonifiés, les entre­prises qui en bénéficient ont tendance à utiliser des équipements trop capitalistiques.
Les politiques de rationnement du crédit mises en place dans les économies à finance administrée sont particulièrement critiquées. Pour Shaw, si le taux d’intérêt d’équilibre ne peut pas jouer le rôle qui devait être le sien pour discriminer la demande de crédit dans ces pays, ni l’autorité publique ni les intermédiaires financiers ne doivent discriminer la demande de crédit. Selon lui, le rationnement du crédit est non seulement difficile à administrer, il est également source d’arbitraire et de corruption.
Enfin, la répression financière favorise des tensions inflationnistes qui à leur tour entretien­nent la répression financière. Un cercle vicieux se met alors en place entre inflation et répression financière avec des conséquences négatives sur la croissance. En effet, la faiblesse des taux d’intérêt administrés conduit à un déséquilibre permanent entre épargne disponible et demande de finance­ment de l’investissement : alors que la première est réprimée à cause des taux créditeurs faibles, la faiblesse des taux d’intérêt débiteurs stimule la demande d’investissement. Il en résulte un excès de demande de crédit pour l’investissement par rapport à l’épargne disponible. À court terme et en absence de capacités de production inemployées, l’excès de demande d’investissement alimenté par la création monétaire, favorise les pressions infla­tionnistes. L’accélération de la hausse des prix a pour conséquence l’augmentation de l’investissement en termes nominaux qui s’accompagne d’une baisse du volume réel de l’investissement. Ainsi, la faiblesse des taux d’intérêts débiteurs non seulement ne favorise pas la relance du volume de l’investissement, au contraire elle le réduit. Par ailleurs, l’accélération de l’inflation comprime encore davantage l’épargne disponible à cause de la rigidité des taux d’intérêts administrés. Alors qu’elle relance pour la même raison la demande de crédit pour le finan­cement de l’investissement. Ce déséquilibre entre offre et demande de financement ne peut être interrompu que par le freinage de la croissance.
Les taux d’intérêts administrés affectent donc le rythme et la qualité de la croissance par le biais de trois canaux : le ralentissement du processus d’approfondissement financier qu’ils favorisent ; la détérioration de la qualité et du volume de l’investissement et de l’épargne ; et enfin, les effets négatifs au niveau de la stabilité des prix.
La solution préconisée par McKinnon et Shaw pour stabiliser la croissance et pour sortir de la situation de répression financière réside dans la libéralisation des systèmes financiers.
La libéralisation des taux d’intérêts permet selon eux la fixation des taux d’intérêts à leur niveau d’équilibre, niveau qui égalise épargne et investissement. La fixation des taux d’intérêt créditeurs d’équilibre conduirait alors à une meil­leure rémunération de l’épargne dans les banques et donc à une augmentation du volume des dépôts bancaires. Les taux d’intérêt débiteurs d’équilibre provoqueraient quant à eux, une augmentation du coût du crédit pour les activités prioritaires, alors que le coût du crédit diminuerait pour les emprun­teurs non privilégiés. La conséquence globale serait l’accroissement du taux d’intérêt moyen sur les crédits octroyés qui favoriserait une élimination des projets d’investissements peu rentables et une amélioration de l’efficacité de l’investissement.
Selon McKinnon, la libéralisation financière permet aussi d’intégrer dans le secteur bancaire officiel des emprunteurs que le rationnement du crédit avait détournés vers la finance informelle. Cette évolution est bénéfique à double titre : elle permet aux emprunteurs non privilégiés qui repré­sentent la grande majorité des demandeurs de crédit, d’échapper aux taux usuraires de la finance informelle. En même temps, la finance informelle se trouve considérablement affaiblie. À terme, elle pourrait même s’intégrer au secteur bancaire officiel qui bénéficierait ainsi de l’expérience et des informations qu’elle avait accumulées.

Conclusion
La théorie de la répression financière a fait l’objet de critiques radicales. Les critiques ont porté en premier lieu sur des aspects théoriques. Des économistes keynésiens en faisant appel à la théorie du multiplicateur de crédit ont tout d’abord fortement contesté l’analyse de l’épargne et du lien épargne / investissement La conception de la mon­naie et de la création monétaire a été également critiquée. J. E. Stiglitz et A. Weiss16 ont, quant à eux, montré qu’en présence d’asymétries d’informations, une augmentation des taux d’intérêts peut favoriser, à travers les phénomènes d’aléa moral et de sélection adverse, un rationne­ment du crédit, même sur des marchés compétitifs du crédit. L’augmentation des taux d’intérêts préconisée par la théorie de répression financière pour accroître le volume de l’investissement et pour améliorer sa composition peut alors produire des effets opposés à ceux qui étaient attendus. Les risques et les coûts de la libéralisation financière ont été aussi soulignés : risque d’instabilité finan­cière ; risque de relance des investissements spéculatifs ; risque d’alourdissement de la charge de la dette pour les entreprises endettées ainsi que pour l’État ; risque de surévaluation de la monnaie nationale.
Les recommandations de la théorie de la répres­sion financière ont été intégrées dans les dix propositions du consensus de Washington qui préconisait une libéralisation radicale de l’ensemble des mécanismes économiques des éco­nomies moins développées et semi-industrialisées1. La mise en place de réformes inspirées par ces propositions a montré que pour de nombreuses économies en développement et semi-industriali­sées le “remède” de la libéralisation a eu des conséquences plus graves que le “mal” qu’il était censé guérir2.

 Cette libéralisation devait comprendre, outre la libéralisation du marché financier et du marché des changes, celle des échanges de marchandises, des services et des capitaux. Le consensus de Washington préconisait aussi la promotion de la libre concurrence au niveau national, la privatisation des entreprises publiques et une réforme fiscale radicale. Il préconisait enfin la diminution des déficits publics et la réorientation des dépenses publiques ainsi que la mise en place de droits de propriété, notamment dans le secteur informel.
2 Ph. Arestis, « Washington consensus and financial liberalisation », Journal of Post Keynesian Economics, hiver 2004-5/vol. 27, n° 2, pp. 251-271

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